文｜杨帆 玛西高娃 中信证券研究

2024年9月，规上工企利润同比下降27.1%，增速较前值下降9.3个百分点。9月工企利润增速表现低迷的主要原因是有效需求不足、工业品价格下降及去年同期基数较高。2024年1-9月，上中下游行业间利润格局保持稳定，上游利润占比小幅下降，中下游利润占比小幅增加。从结构上看，高技术制造业发挥支撑作用，消费品以旧换新等扩内需政策支撑下消费品行业利润增速保持稳定。向后看，10月工业经济高频运行数据将明显改善，随着政策不断落地，我们判断后续工业企业利润增速有望逐渐企稳。

▍事项：

国家统计局2024年10月27日发布工业企业利润数据，2024年1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%，实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%。

▍受有效需求不足、工业品价格下降及去年同期基数较高等多重因素影响，9月份规模以上工业企业利润同比增速较前值有所下滑。

2024年9月，规上工企利润单月同比下降27.1%（前值-17.8%）。去年9月规上工企利润单月同比增长11.9%，形成较高基数。从三大门类看，按1-9月累计口径，电热燃水生产供应业利润保持较快增速，采矿业利润降幅扩大，制造业利润增速由正转负。2024年1-9月，电热燃水生产供应业利润同比增长12.1%（前值+14.7%），采矿业利润同比下降10.7%（前值-9.2%），制造业利润同比下降3.8%（前值+1.1%）。将影响工业企业利润的“量”、“价”、“利润率”三方面因素拆分来看：（1）9月表征“量”的工业增加值同比增长5.4%，较前值回升0.9个百分点；（2）9月PPI同比下降2.8%，较前值回落1.0个百分点，价格因素对于企业营收增长的拖累有所增加；（3）1-9月，工业企业营业收入利润率录得5.27%，较前值回落0.07个百分点，较去年同期下降0.31个百分点。

▍工业企业实际库存增速继续回升，产成品存货周转天数和应收账款平均回收期有所下降。

按名义值计算，2024年9月末规模以上工业企业产成品存货6.47万亿元，同比增长4.6%，增速较今年8月下降0.5个百分点。根据我们测算，剔除掉价格因素后，9月工业企业实际库存增速为7.4%，较今年8月增加0.5个百分点。本轮实际库存的上升自去年11月开始，截至今年9月，实际库存增速已上行11个月。后续工业企业库存水平走向需要密切关注稳增长政策的落地效果和工业部门需求端景气度的边际变化。2024年9月末，工业企业产成品存货周转天数为20.0天，环比下降0.4天；应收账款平均回收期为66.3天，环比下降0.5天；工业企业应收账款同比增速为7.6%，较前值下降0.8个百分点。

▍上中下游利润格局保持稳定，上游利润占比小幅下降，中下游利润占比小幅增加。

根据我们测算，2024年1-9月：1）上游行业利润五年平均增长15.9%，较前值下降0.5个百分点，上游利润占比17.1%，较前值下降0.3个百分点。2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润五年年均复合增速为-15.9%，较前值下降1.3个百分点。3）中游其他行业利润五年年均复合增速为0.5%，与前值持平。2024年1-9月，中游行业利润合计占比为32.2%，较前值增加0.1个百分点。4）下游行业利润五年平均上升2.9%，较前值下降0.5个百分点，2024年1-9月下游利润占比为50.6%，较前值增加0.2个百分点。

▍从结构上看，高技术制造业发挥支撑作用，消费品以旧换新等扩内需政策支撑下消费品行业利润增速保持稳定。

2024年1-9月，高技术制造业利润同比增长6.3%，较规上工业平均水平高出9.8个百分点，拉动规上工业利润增长1.1个百分点。其中，航天器及运载火箭制造、半导体器件专用设备制造、智能无人飞行器制造等行业利润同比分别增长17.1%、13.2%、10.2%，新质生产力培育进一步加快。在消费品以旧换新等扩内需政策支撑下，2024年1-9月，消费品制造业利润同比增长2.4%，高于规上工业平均水平5.9个百分点，拉动规上工业利润增长0.5个百分点。

▍10月工业经济高频运行数据明显改善，随着政策不断落地，后续工业企业利润增速有望逐渐企稳。

从高频数据来看，2024年10月以来，国内工业经济基本面修复斜率延续放缓。根据我们测算，截至10月27日，今年10月国内日均粗钢产量、生铁产量、钢材产量同比增速分别较9月增加5.8、5.5和3.4个百分点。截至10月27日，今年10月247家钢厂高炉开工率、螺纹钢钢厂开工率同比降幅分别较9月收窄4.7和5.4个百分点。价格方面，截至10月27日，今年9月南华工业品指数环比上涨5.9%，其中南华黑色指数、有色金属指数分别环比上涨7.6%、3.8%，上述数据指向10月国内工业品价格有所反弹。同时考虑到本轮政策力度明显大于以往，随着政策不断落地，后续经济运行态势有望不断改善，工业企业利润增速也有望逐渐企稳。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

来源：券商研报精选

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